其次，增加内幕交易认定的豁免情形。在废除主体要件和主观要件之后，反内幕交易制度的规制范围已经涵盖所有不当使用内幕信息的行为类型，足以确保证券市场的公平交易基础；但同时也有可能将某些在形式上符合内幕交易构成要件，但实质上却对证券市场并无危害的正当行为纳入禁止行列，如此恐致寒蝉效应(chilling effect)，反而有碍证券市场的繁荣。因此，域外特别是采取市场进路的国家，通常在法律中明确规定豁免情形，以排除客观归责可能产生的负面影响。例如，英国金融服务监管局（Financial Services Authority，以下简称“FSA”）所制定的《市场行为守则》(The Code of Market Conduct)规定以下情形均不构成内幕交易：(1)根据在拥有内幕信息之前既已做出的决定进行交易或试图进行交易；(2)为履行在拥有内幕信息之前既已产生的法定或约定义务而进行的交易；(3)为执行客户指令(execution of client orders)而进行的交易；(4)为收购或合并(takeover or merger)目的而进行的交易；(5)基于履行雇佣、专业或其他义务等正当理由而披露内幕信息（如向监管机关、中介机构等的披露）；等等。[64]此外，欧盟《禁止内幕交易和市场操纵指令》还将上市公司股份回购行为列入豁免范围。[65]而我国《证券法》第76条第2款仅规定“持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有公司5%以上股份的自然人、法人、其他组织收购上市公司的股份，本法另有规定的，适用其规定”一种情形，过于狭隘，有必要予以适当扩充。
（三）完善内幕交易的客体要件
在明确客观要件的内涵之后，内幕交易构成要件立法改革的最后也是最关键的任务即为客体要件的完善。
首先，关于信息公开判断标准的完善。内幕信息的本质特征即在于未公开性(non-public)，如果信息已经公开则不构成内幕信息，则只要确定了信息公开的标准，未公开性即可判定。证监会《指引》规定了信息公开的三项判断标准：一是在证监会指定的报刊、网站等媒体披露，二是被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露，三是被一般投资者广泛知悉和理解。考虑到信息公开之后通常需要一段时间才能被市场所吸收，[66]又引入了价格敏感期的概念，即“从内幕信息开始形成之日起至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显着影响时止”。但问题随之而来，此种看似严密的规定却存在理解和适用上的困惑：内幕信息开始形成之日如何确定？“内幕信息公开”与“该信息对证券的交易价格不再有显着影响”二者完成时点可能并不一致，究竟以谁为准？信息公开的三种判断标准之间以何为准？[67]对此，英国及澳大利亚的“普遍获得”(generally available)标准或许能够提供另一种思路：如果信息能够被一般投资者所普遍获得即为公开。[68]至于普遍获得的认定，FSA认为应当考量：该信息(1)是否已通过法定渠道予以披露；(2)是否包含在可为公众公开查阅的纪录当中；(3)是否可通过其他方式普遍获得，如互联网或其他出版物（包括须付费方能取得），或从已公开的信息中间接获得；(4)是否可在不侵犯他人隐私、财产或秘密的前提下被公众通过观察而获得；以及(5)可通过对公开信息的分析或推断而获得的程度。[69]此种判断标准以信息的平等获取为唯一导向，只要信息能够为一般投资者所普遍获取，即实现了平等获取，也就不具有非公开性，符合市场进路的本质要求，值得借鉴。
其次，关于重大性的判断标准的完善。内幕信息必须具有重大性(material or significant)，一旦公开将会对证券价格产生重大影响，证监会《指引》对此通过证券价格指数来认定，即“有关信息一旦公开，公司证券的交易价格在一段时期内与市场指数或相关分类指数发生显着偏离，或者致使大盘指数发生显着波动”。有学者将之称为价格敏感标准，并认为在我国目前市场条件下，证券只能反映历史性信息，对当前信息的反应则具有滞后性，用价格敏感性标准来衡量信息的重大性显然是不现实的，因为价格也许根本没有对信息作出应有的敏感反应，而域外通行的理性投资者标准更具实用性。[70]在理性投资者标准下，如果内幕信息能够对一个理性投资者(reasonable investor)的投资决策产生影响，即具有重大性。[71]然而，理性投资者如何界定，是专业投资者，还是广大散户？即使其发明者美国联邦最高法院也未能给出明确的答案，只得在个案中具体认定。[72]
【作者简介】
傅穹，吉林大学法学院教授，吉林财经大学特聘教授。曹理，吉林大学法学院民商法博士生。
【注释】参见《尚福林： 对内幕交易等违法违规行为保持高压态势 》，载《金融时报》2010年12月18日。
See Franklin A. Gevurtz, The Globalization of Insider Trading Prohibitions, 15 Transnatioal Lawyer, 2002.
See Nianh Moloney, EC Securities Regulation, Oxford University Press, 2002, pp.739~740.
详见赖英照：《股市游戏规则——最新证券交易法解析》，元照出版社2009年版，第451~452页。
参见尚福林：“打击内幕交易是当前证券监管执法重点 ”，载《证券日报》2010年7月22日。
参见“监管部门加大打击内幕交易力度”，载《中国证券报》2010年12月15日。
参见“证监会明确内幕交易、市场操纵认定标准”，载《21世纪经济报道》2007年9月6日。
《指引》第
12条规定，“符合下列条件的证券交易活动，构成内幕交易：（一）行为主体为内幕人；（二）相关信息为内幕信息；（三）行为人在内幕信息的价格敏感期内买卖相关证券，或者建议他人买卖相关证券，或者泄露该信息。”
参见《
证券法》第
74条。
中国证监会行政处罚委员会编：《证券行政处罚案例判解》（第1辑），法律出版社2009年版，第4页。
参见陈海鹰等：“泄露内幕信息罪、内幕交易罪的若干问题探析——由‘杭萧钢构案’展开”，载《法治研究》2008年第3期。
参见《
证券法》第
75条和证监会
《指引》第7~11条。
李有星、董德贤：“证券内幕信息认定标准的探讨”，载《浙江大学学报》2009年第6期。
参见杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第227页；彭冰：《中国证券法学》（第二版），高等教育出版社2007年版，第383~384。井涛：《内幕交易规制论》，北京大学出版社2007年版，第89页。叶林主编：《
证券法教程》，法律出版社2010年版，第321页。
马其家：“我国证券内幕交易认定标准的构建”，载《吉林大学社会科学学报》2010年第5期。
Generally see Reinier Kraakman, The Legal Theory of Insider Trading Regulation in the United States, in Klaus J.Hopt and Eddy Wymeersch eds., Eururopean Insider Dealing, Butterworth, 1991, pp.40~47.
445 U.S. 222 (1980).
Robert W. Hamilton, Jonathan R. Macey and Douglas K. Moll, Cases and Materials on Corporationss: Including Partnerships and Limited Liability Companies, 11th Edition, West, 2010, pp.856-857.
Stephen M. Bainbridge, Corporate Law, 2nd Edition, Foundation Press, 2009, p.293.
William T. Allen, Reinier Kraakman and Guhan Subramanian , Commentaries and Cases on the Law of Business Organization, 3rd Edition, Wolters Kluwer Law & Business, 2009, p.648.
463 U.S. 646 (1983).
Jesse H. Choper, John C., Jr. Coffee and Ronald J. Gilson, Cases and Materials on Corporations, 7th Edition, Aspen Publishers, 2008, pp.454-464.
James Cox, Robert W. Hillman and Donald C. Langevoort, Securities Regulation: Cases and Materials, 6th Edition, Aspen Publishers, 2009, pp.898-906.
521 U.S. 642 (1997).
路易斯·罗斯、乔尔·赛里格曼：《美国证券监管法基础》，张璐等译，法律出版社2008年版，第714页。
对此，SEC于2000年专门制定了10b5-2规则予以解释，“信托或信任义务存在于下列情形：(1)某人同意对信息保密；(2)当重大未公开信息的传递人与受领人间具有分享秘密的历史、模式或惯例，而该受领人知道或应当知道传递人将期待其就该信息保密时；(3)某人从其配偶、父母、子女或兄弟姐妹获取重大未公开信息时。See 17C.F.R.§240.10b-5-2.
see Stephen M. Bainbridge, Corporate Law, 2nd Edition, Foundation Press, 2009, pp.316-324.
河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》（第四版），侯水平译，法律出版社2001年版，第273页。
根据韩国《金融投资服务与资本市场法》第9条第1款第2项，所谓“重要股东”，是指无论以任何人的名义，持有公司已公开发行有表决权的股票10%以上，或能够通过任免管理人员或依总统令规定的其他方式而实际控制公司主要事务的股东。
参见韩国《金融投资服务与资本市场法》第174条第1款。
参见台湾地区“证券交易法”第157-1条。
Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185 (1976).
See United States v. Teicher, 987 F.2d 112 (2d Cir. 1993).
See 17C.F.R.§240.10b5-1(c).
详细介绍参见武永生：《“证券交易法”第157条之1内线交易关于重大消息“实际知悉”修正条文之探讨》，载《铭传大学法学论丛》第13期。
See Marc I. Steinberg, Insider Trading, Selective Disclosure, and Prompt Disclousre: A Comparative Analysis, 22 University of Pennsylvania Journal of International Economic Law, 2001; Alexander F. Loke, From the Fiduciary Theory to Information Abuse: The Changing Fabric of Insider Trading Law in the U.K., Australia and Singapore, 54 The American Journal of Comparative Law, 2006.
Council Directive 89/592/EEC of 13 November 1989 coordinating regulationson insider dealing.
Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation(market abuse).
See the praemble of Directive 89/592/EEC.
Klaus J. Hopt, The European Insider Dealing Directive, in Klaus J.Hopt and Eddy Wymeersch (eds.), Eururopean Insider Dealing, Butterworth, 1991, p.136.
See the praemble of Directive 2003/6/EC.
Guido Ferrarini, The European Market Abuse Directive, 41 Common Market Law Review, 2004.
Franklin A. Gevurtz, The Globalization of Insider Trading Prohibitions, 15 Transnational Lawyer, 2002.
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Corporations Act 2001 (Australia) s1043A(1).
Corporations and Markets Advisory Committee (Australia), Insider Trading Report (November 2003), pp.29-30.
FSMA 2000 (UK) s118B.
R. C. H. Alexander, Insider Dealing and Money Laundering in the EU: Law and Regulation, Ashgate Publishing, 2007, pp.77-80.
See SEC v. Switzer, 590 F. Supp. 756(W. D.Okla. 1984).
彭冰：“内幕交易行政处罚案例初步研究”，载张育军主编：《
证券法苑》（第3卷），法律出版社2010年版，第122页。
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陈舜：“内幕交易理论的普通法基础”，载《证券市场导报》2005年第1期。
Hui Huang, International Securities Markets: Insider Trading Law in China, Kluwer Law International, 2006, p.167.
洪艳蓉：“美国证券交易委员会行政执法机制研究：‘独立’、‘高效’与‘负责’”，载《比较法研究》2009年第1期。
具体介绍参见洪艳蓉：“美国证券交易委员会行政执法机制研究：‘独立’、‘高效’与‘负责’”，载《比较法研究》2009年第1期。
陈舜：“内幕交易理论的普通法基础”，载《证券市场导报》2005年第1期。
陈甦主编：《
证券法专题研究》，高等教育出版社2006年版，第54页。
参见证监会
《指引》第
6条第5款。
耿利航：“证券内幕交易民事责任功能质疑”，载《法学研究》2010年第6期。
Hui Huang, International Securities Markets: Insider Trading Law in China, Kluwer Law International, 2006, p.230.
中国证监会行政处罚委员会编：《证券行政处罚案例判解》（第1辑），法律出版社2009年版，第4页。
杨亮：《内幕交易论》，北京大学出版社2001年版，第227页。
See Alastair Hudson, The Law of Finance, Sweet & Maxwell, 2009, pp.270-272.
See FSA, The Code of Market Conduct, 1.3. 3E, 1.3. 12C, 1.3. 17C and 1.4. 3C.
See Article 8 of Directive 2003/6/EC.
叶林主编：《
证券法教程》，法律出版社2010年版，第315页。
李有星、董德贤：“证券内幕信息认定标准的探讨”，载《浙江大学学报》2009年第6期。
See FSMA 2000 (UK) s 118C and Corporations Act 2001 (Australia) s 1142A.
See FSA, The Code of Market Conduct, 1.2.12 E.
李有星、董德贤：“证券内幕信息认定标准的探讨”，载《浙江大学学报》2009年第6期。
See FSMA 2000 (UK) s 118C, WpHG(Germany) s 13 and Corporations Act 2001 (Australia) s 1142D.
Hui Huang, International Securities Markets: Insider Trading Law in China, Kluwer Law International, 2006, p.210.
