四、结束语
不同类型的企业在海外上市监管问题上存在差异，这直接造成了采用红筹模式海外上市的国有企业少，而采用红筹模式海外上市的私人企业多。而造成不同类型企业监管差异的深层次原因在于政府的角色转换没有到位，并且，政府各部门在私人企业的监管问题上还缺乏共识。本文的分析至少对于以下三个方面的问题具有现实意义和理论意义。
第一，私人企业国内上市审批流程越简化、效率越高，就越能减少私人企业红筹模式海外上市的动因。因此，国内从2009年开启的创业板，从理论上来讲，能够促进更多的私人企业到国内上市，而不是到海外上市。不过，从目前仍有上百家创业板企业排队等候审批以及证券监管机构审批流程效率不高的情况来看，海外上市审批流程的高效率依然对许多中国企业具有吸引力。
第二，由于海外上市本质上是融资行为，融通的资金需要投入国内使用，而鉴于国内监管机构在如何监管私人企业这一问题上还没有完全形成共识，私人企业到海外上市、融资后返程投资到中国境内企业的现象可能还将持续下去。业内一般认为，2006年10号文出台以后，政府监管机构加强了对私人企业红筹模式海外上市的监管。即便如此，由于不同监管机构的利益存在不同，个别监管机构强化监管不一定就能完全限制私人企业海外融资的热情。2007年以来，仍然有不少私人企业（比如从事网络游戏的企业）采用红筹模式到美国上市，就说明了这一点。
第三，本文关于政府角色转换没有到位、私人企业国内审批繁琐、融资难是推动中国私人企业海外上市的原因之一的解释，这在一定程度上丰富了国际金融法文献关于企业跨境融资原因的研究。以往关于资本市场国际化的研究侧重上市地在资金、市场流动性等方面对于外国企业跨境上市的影响，强调上市地监管力度加大时对外国企业本地上市的负面影响，缺乏对外国企业所在国家监管制度在推动外国企业到他国跨境上市影响的研究。[15]比如，有学者指出，2002年美国萨宾法颁布后加强对美国上市公司的监管，减弱了美国资本市场对外国公司的吸引力。[16]这在很大程度上解释了为什么国有企业从2004年后几乎就不去美国上市的原因，因为监管力度加强提高了国有企业上市后的合规成本。但实际上，中国私人企业红筹模式到美国上市几乎没有受到任何影响，许多私人企业都是2003年以后以红筹模式到美国上市。而其中的原因，如前所述，在于政府角色转化没有到位造成私人企业国内上市审批繁琐、融资难。即便美国对上市公司的监管力度加强，也没有阻碍中国私人企业海外上市的热情。
【作者简介】
唐应茂，耶鲁大学法律科学博士(J.S.D)。
