我国风险投资退出方式的法律分析
李小军
【摘要】风险投资退出机制的不健全，是阻碍我国风险投资发展的瓶颈之一。建设和完善我国风险投资退出法律制度意义重大。本文提出了效益效率并重的制度设计总体要求，并指出在我国现阶段，应当积极稳妥地推进创业板市场建设，优先发展风险企业并购，同时重视股份回购和清算在风险投资退出中的重要作用。
【关键词】风险投资；退出方式；创业板市场；并购；回购；清算
【全文】
风险投资实现了资本、管理与创新技术的结合，加速了人类创新的市场化进程。风险投资作为新经济增长的发动机，在我国得到越来越广泛的接受和重视。
一般而言，风险投资分为融资、投资、退出三个过程。融资是风险投资的起点，投资是风险投资的实质，退出则是一个完整的风险投资周期的终点，同时也是下一个投资周期的开始。风险投资正是在风险资本不断循环运动中实现着资本增值。因此，顺畅的退出机制是风险投资链条中不可或缺的一环。否则，将导致风险资本停滞，使之无法投资新的项目。
风险投资有四种基本退出方式：股票市场上市、风险企业并购、股份回购和清算。[1]建立和畅通风险投资退出渠道，完善风险投资退出法律制度，是推动我国风险投资发展的必然要求，这已为所有关注和研究风险投资的人士所共识。但在风险投资退出方式的研究上，特别是从法律制度角度的研究还相对薄弱。本文试图就风险投资四种基本退出方式的法律制度建设以及相互关系展开阐述，提出建设我国风险投资退出机制的基本思路。
一、风险投资退出机制概述
（一）风险投资退出机制的概念与特征
风险投资（venture capital) ，又称创业投资，是指向主要属于科技型的高成长性创业企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。[2]风险投资不同于其他投资的另一个重要特征是不谋求对风险企业的长期控制。一旦风险企业孕育成熟，就通过转让股权的方式实现风险投资的资本收益。现阶段我国风险投资发展仍不完善，还存在众多有待解决的问题，缺乏有效的风险投资退出机制就是其中之一。
所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。具有以下特征： 一是风险投资退出的时期为风险企业步入成熟期或不能健康发展时。二是风险投资退出的形式是由股权转化为资本。三是风险投资退出的目的在于实现资本增值或避免和降低损失。
一般来讲，各国立法对风险企业的组织形式没有进行限制。理论上，风险企业有可能采取股份有限公司、有限责任公司的形式，也有可能采取合伙企业乃至个人独资企业等其他形式。但由于风险企业自身具有极高的风险性，如果再采取合伙或者个人独资企业等投资者需要承担无限责任的企业形式，势必使风险企业的投资风险再度提升。因此，在实践中，风险企业大多采用股份有限公司或者有限责任公司的组织形式。基于此，本文专门针对采取股份有限公司和有限责任公司的风险企业进行探讨，分析风险投资如何从这类风险企业中退出。
（二）效益效率并重——风险投资退出法律制度设计的总体要求
目前我国对风险投资退出方式存在两个认识上的误区：一是过分重视创业板市场的作用，而对企业并购、股份回购重视不足；二是忽视了清算也是风险投资的重要退出方式之一。上述两个认识误区导致在风险投资退出法律制度设计中片面追求效益，将建立创业板市场视为当务之急。风险投资作为一种投资，其根本目的在于追求资本增值最大化，追求效益似乎无可厚非。然而我国现阶段事实并非如此。至今我国尚未设立创业板市场，能够在香港创业板和纳斯达克上市的风险企业也是凤毛麟角。即使国内设立了创业板市场，但由于申请股票上市是一个复杂而又严格的过程，同时还必须满足上市条件并要报经有关部门的审核批准，需要较长的周期。即使费尽千辛万苦后终于得以上市，风险投资机构出售股票还存在一定的时间限制。原本风险投资的投资周期就较长，再加上申请上市和解除售股限制所消耗的时间，股票市场上市退出方式的效率与风险企业并购或股份回购相比，明显低得多。采取风险企业并购和股份回购退出，可以赢得更多的时间，继而可以选择新的投资项目进行下一轮投资，获取新的收益。这种收益可以在一定程度上弥补风险企业并购或股份回购方式退出与股票市场上市之间的收益差。而当风险企业不能健康发展时，风险投资机构选择以清算的方式退出风险企业也很重要。一方面，对风险企业进行清算，终止其运营，可以帮助风险投资机构及时收回资金，进入下一轮投资。另一方面，以清算退出风险企业，有利于避免和减少风险投资机构的投资损失，而损失得以避免或减少其实也是一种收益。因此，本文认为，在进行风险投资退出法律制度设计时，在注重高效益的同时，还要追求高效率。一定程度上，效益寓于效率之中。
