证券交易所组织结构和公司治理的最新发展
谢增毅
【摘要】自20世纪90年代以来，世界范围内的证券交易所纷纷从传统的会员制交易所变成营利性的公司。不管是会员制还是公司制，证券交易所公司治理的框架应当确保交易所能够履行自律监管职责、保护投资者的利益。2003年纽约证券交易所对公司治理进行了历史性的改革，2004年和2005年美国证券交易委员会也提出了交易所公司治理的改革方案，改革的主要宗旨均是提高董事会和自律监管的独立性。我国证券交易所的公司治理不同于美国的交易所，当前的主要任务是减少政府的不当干预，增强交易所自身的独立性。我国应对目前实施的《
证券交易所管理办法》进行修订和完善并进一步完善新《
证券法》的相关规定。
【关键词】证券交易所；公司治理；自律；董事会
【全文】
一、会员制到公司制--证券交易所组织结构变革的全球趋势
以组织结构为标准，证券交易所可以分为会员制交易所和公司制交易所，传统的交易所大多为会员制交易所。从1993年斯德哥尔摩证券交易所作为第一家证券交易所进行公司制改造以来，短短10年左右的时间，全球范围的交易所纷纷从传统的会员制组织结构转变为公司制组织结构。根据世界交易所联合会（WFE）的统计，截至2003年12月，WFE统计的50家交易所中，14家证券交易所已经完成公司制改制但股票还没有公开上市，13家证券交易所已经变成了公开上市的交易所；公司制交易所占统计的全部成员交易所的54％。[1]令人关注的是，世界著名的交易所，除了纽约证券交易所(NYSE)之外，澳大利亚证券交易所（1998）、新加坡交易所(1999)、伦敦证券交易所(2000)、纳斯达克股票市场（2000）、香港交易所(2000)、泛欧交易所(Euronext,2000)、多伦多证券交易所(2000)、东京证券交易所(2001)都已经变成公司制交易所。同时，截至2002年12月底，斯德哥尔摩证券交易所（1993）、澳大利亚证券交易所（1998）、香港交易所（2000）、新加坡交易所（2000）、Euronext（2001）、多伦多证券交易所（2001）、伦敦证券交易所（2001）、纳斯达克股票市场（2002）的股票都已经进行了公开交易；这些交易所本身已经变成上市公司了。除了发达的证券市场，新兴市场包括发展中国家的许多证券交易所也进行了公司制的改造。例如，菲律宾证券交易所（2001）、匈牙利布达佩斯证券交易所（2002）、马来西亚吉隆坡证券交易所（2004）都先后变成公司制交易所；韩国的证券交易所也正在进行公司制改造，并为此制定了专门的法律。
证券交易所从传统的会员组织结构转变为公司的组织结构，这一过程称为交易所的"非互助化（demutualization）"。证监会国际组织(IOSCO) 2001年发布的一份关于交易所非互助化的报告指出，传统的交易所大都是会员所有的非营利机构，属于互助性或者合作性机构；传统的交易所转变为由股东持有股份的营利性公司的过程称为交易所的非互助化。[2]在另一份2002年由亚洲开发银行编辑公布的报告中，该报告主编Shamshad Akhtar认为，非互助化，在最严格的意义上指交易所在法律地位上由实行一人一票的互助性组织转变为实行一股一票的股份公司[3]。
因此，交易所非互助化的实质即交易所在组织结构上从传统的非营利的会员所有的结构转变成营利性股份公司的过程。由此可以看出，公司制交易所和会员制交易所的差异主要表现在三方面：所有权结构、治理结构及经营目标。（1）在所有权结构上，会员制交易所由会员所有，而公司制交易所由股东所有，股东并不一定是会员。（2）在治理结构上，会员制交易所属互助性组织，发扬民主，实行一人一票，而公司制交易所则引入普通商事公司的治理结构，实行一股一票的资本多数决原则。（3）在经营目标上，会员制交易所通常是非营利性的，而公司制交易所以营利为目的，股东利益的最大化是交易所运营的重要目标。
证券交易所公司制改制的外部因素在于随着技术的进步，证券交易的电子化、无中介化、国际化使交易所面临激烈的国内外竞争，交易所必须提高运营的效率。交易所公司制改制还有其内在动因，即传统会员制交易所的缺陷以及公司制改造可能带来的优势。交易所的公司制改制有助于减少会员制交易所中会员对交易所的过分控制，使交易所的管理层以交易所和股东利益最大化为出发点，而不是追求某一会员或者利益团体的利益。交易所变成公司制后，由于股票流动性的加强，将为交易所的联合和并购提供便利，并且有利于实现股东的利益。成为交易所的股东之后，原来的会员享有股东的权利，可以通过转让股份或者分配盈余实现股东的价值。此外，交易所成为股份公司或者上市公司有助于交易所广泛筹措资金，用于技术更新或者投资于其他商业领域。
值得重视的是，交易所实行公司制以后，可以将股份公司的治理结构全面引入交易所，改善交易所的公司治理。由于交易所的股权变得分散，传统的会员经纪商在董事会的影响将会减少。通过改制，在很多交易所，经纪商在董事会的表决权已经下降到50％以下，董事会变得更有代表性，董事会的组成和运行将变得更有效率。此外，由于很多交易所本身已经变成上市公司，作为上市公司，交易所必须按照
公司法、
证券法以及上市条件的要求完善自身的治理结构，包括增强董事会的独立性，完善财务会计制度，披露公司的重大信息，这将使交易所的运营更加稳健和透明化。概言之，"公司制证券交易所，由于摆脱了会员的控制，将拥有更专业的管理以及更有效率的决策，从而使得交易所能够快速的应对变化，保持创新和竞争力。"[4]
