证券结算监管的国际合作与协调研究(上)
邱永红
【关键词】证券结算 监管 国际合作与协调
【全文】
随着证券市场国际化、自由化的趋势向纵深发展，跨国（境）投资的方式已逐渐多元化，投资者除了自行到外国证券市场进行有价证券的买卖，或通过本国证券商从事外国有价证券的交易外，跨国募集资本的盛行，及各国证券交易所、结算或托管机构的联机服务，也提供投资者便捷的投资途经。因此，如何保证跨境证券结算[1]的安全与效率，已成为摆在世界各国（地区）及国际组织面前一项紧迫的任务了。
一、证券跨国交易及结算的主要方式与途经
（一）证券跨国交易的主要途经
1、投资者直接到国外证券市场开户交易
这是最基本的跨国证券投资方式，除非所投资国家对于外国人投资有所限制，否则即视同本国人的买卖，后续的证券结算作业均依当地证券市场的规定办理。由于跨国证券投资牵涉时空差距及法律制度差异，故投资者自行到他国从事证券投资行为时，除了须克服联系上的困难外，对于当地市场的法律制度也须有充分的了解，以确保自身的权益。
2、投资者通过本国证券商到国外证券市场交易
当投资者欲投资多国的有价证券市场时，如仍采直接到当地国开户交易的方式，对投资者而言，除须依各国的规定分别开户交易外，信息取得不便、外币汇兑手续繁杂及股东权利行使不易等，都将提高投资的成本与风险；如能通过熟悉的本国证券商或外国证券商本国子（分）公司投资外国有价证券，将可简化上述问题，投资者可委托该证券商统筹办理下单买卖、证券结算、证券托管等事务，证券商也可基于其专业，提供投资者充分的市场信息，并担任外国发行公司与投资者的联系桥梁。[2]
投资者通过本国证券商买卖外国有价证券时，大多以该证券商名义进行交易与证券结算，并委托各该国家指定的托管机构托管购入的有价证券；其中较为特殊的是，韩国以法律强制规定，一般投资者（含个人及非机构投资者身分的法人）必须由韩国集中托管机构（KSD）办理其外国证券的交割与管理，此与各国多由证券商径行于外国市场办理证券结算与托管的方式迥异。
3、投资者在本国证券市场买卖跨国上市的外国有价证券
随着国际间资本流动的日益频繁，企业跨国经营发展暨发行证券的需求也更趋迫切，世界各先进国家基于企业国际化的潮流趋势，不仅积极导引本国企业赴海外市场发行上市其证券，而且为使本国证券市场对外国公司更具吸引力，除对外国公司采行特定的上市标准外，无不为克服国与国间地域、语言、文化及习惯的差异，排除相互间政策、制度与法律的障碍而努力不懈，以促使外国公司的证券得以在本国证券市场流通自如。
企业跨国上市可分为原股与存托凭证两种形式，除日本东京证券交易所只允许以原股申请上市而不接受存托凭证外，各国普遍允许外国公司以原股或存托凭证方式申请上市，就原股与存托凭证两种形式相较，存托凭证比较为发行公司所采行，以美国为例，几乎所有非美国公司都首先选择存托凭证（ADR），而非以原股进入美国资本市场。
对于美国投资者而言，存托凭证系按美国标准进行证券结算，以美元计价，用美元支付股息，相较于原股，投资存托凭证显然更为方便快捷，成本较低；而对于发行公司而言，发行存托凭证与发行原股相比，两者的注册与申报程序大致相同，但在实务运作与管理技术上仍有差异，发行存托凭证者，可由一家美国存托银行办理过户代理、注册服务、外汇兑换及分派股息等服务，若发行原股，有关汇兑、派息、证券结算等则须自行建立体系加以处理，成本较存托凭证为高。
另就汇率风险而言，存托凭证允许公司以本地货币支付股息，汇率风险由投资者承担，原股则否，另当涉及跨国交易时，原股不仅流通性远逊于专业存托银行的存托凭证，而且常使发行公司卷入交易的日常事务，因而降低了效率，故从成本、风险及效率上而言，存托凭证均较原股更具优势。
企业跨国上市普及后，投资者可直接于本国证券市场买卖外国有价证券，其交易与证券结算方式大多与本国证券相同，但因原股基本上不出发行国，故多委托发行国的托管机构托管股票实体，而由本国托管机构以帐载方式表彰投资者持有的外国有价证券。
4、通过本国证券交易所买卖外国有价证券
由于各国上市标准不同，会计制度各异，企业如欲跨国上市须投入相当的成本，且后续对他国股东提供的相关信息报表均需依规定加以翻译，维持成本也不低，故近年来世界主要证券市场开始采计算机联机方式达成证券跨国交易的目的。[3]
（二）证券跨国结算的主要方式
目前，世界上跨国证券交易的结算主要有以下五种。[4]
1、直接会员（direct membership）方式。也就是非居民的交易相对人在有价证券发行国托管机构登记成为参加人，直接接触并利用发行地的登记结算系统。不过，由于有些国家的登记结算系统禁止外国交易相对人成为直接参加人，因此可能必须通过在当地成立分支机构参与。这一渠道实际上有着诸多弊端和障碍。因为投资和结算机构即使成为交易对方CSD 的直接参与者，远距离操作仍有诸多不便，如结算指令的匹配，公司红利、税收的处理等难以靠远距离操作完成，仍然需要求助于当地代理。况且实际上，许多国家的CSD限制外国机构成为其成员。
2、通过当地代理人（local agent）方式。也就是利用当地托管机构的参加人作为外国交易相对人的当地代理人或托管人，以处理证券结算相关事宜。使用当地代理，如托管银行。当地代理通常为本国和外国机构提供全系列的结算、银行和托管服务，最重要的是当地代理有条件与客户及时、直接沟通信息。此外，有些市场上的当地代理可以在自己的账户上，通过簿记转账方式在内部完成客户间的交易结算，而不必经由CSD账户。采用内部转账的前提条件是当地代理有足够量的客户间交易。随着托管与结算业的集中，许多市场己有可能达到这种交易量。并且托管机构为了达到一定的交易量，也更趋向于集中结算业务，从而使得这一渠道的吸引力更强。
3、通过全球托管人（global custodian）方式。其主要优势在于：全球托管银行可以通过自己在世界各主要市场上广泛的子托管网络，为客户提供多市场结算，提供托管服务的单一渠道，并可以通过规模与范围效益而降低成本。另外，它也可以提供一体化的外汇和现金管理服务。因此全球托管渠道对机构投资者特别具有吸引力，具有快速增长的趋势。目前在世界上，已经形成了大通、纽约、花旗、州街等几家全球托管寡头。
4、通过国际证券集中托管机构（ICSD）方式。由于国际证券集中托管机构已经和各国的托管机构建立关系，可以直接通过在各国的参加人完成证券结算作业，甚至在交易涉及两个ICSD时，还可以直接经由其账户或经由双方所建立的连结完成交割。世界上最成熟的ICSD是欧洲的Euroclear和Clearstream。最初它们只是为欧元债券跨国交易提供结算和托管服务，以后这两家ICSD与其他地方CSD建立了连接，从而也变得更像一家全球托管银行——它也可以为客户提供进入多市场的单一渠道，并且用簿记转账方式完成证券结算。内部结算又使背对背交易的结算成为可能。ICSD的另一个优势则是它也可以有效地管理现金和证券头寸，使客户可以更合理地使用账户余额，降低结算流动性需求。
