资本市场外资并购的制度演进：缘起 消失 再生————一个新制度经济学的案例分析
李新平
【摘要】本论以资本市场外资并购的缘起、消失、再生作为案例，用新制度经济学关于制度变迁得理论进行了深入的探索。认为在国家悖论存在的前提下，政府主导的制度变迁具有明显的外生性特征。这既使制度安排在初期得到“赶超”式发展，又导致了制度变迁过程中出现之脱离内生制度方向的结果，其根源在于在立法过程中由于大幅受限于“信息理性”的约束，其立法和执法行为和“内生”制度存在差异，这种差异正是股票市场效率损失的制度根据。但是不论如何，制度的内生方向发展时不可逆转的，在系统内和系统外压力的共同作用下，制度变迁会回到内生方向。
【关键词】外资并购 制度变迁 案例研究
【全文】
2002年注定会被载入中国证券市场开放的史册，不仅是因为有QFII，而且还有外资直接并购的重新启动。更为重要的意义是中国长久以来主要依靠绿地投资来吸引外资的情形极有可能被早已急流暗涌的并购式投资所代替。如果是这样，中国利用外资的情形将注定有又一次的波澜壮阔。问题是外资并购这一重要的交易制度在中国的出现、消失、再出现是偶然还是必然？为什么一个制度会如此颠沛流离，而又再次出现得掷地有声？让我们仔细回顾中国资本市场外资并购制度的演进过程吧。
20世纪90年代，在中国利用外资水平持续拔高和证券市场规模快速扩大的背景下,证券市场上通过直接并购来获取股权的交易方式早已经是蠢蠢欲动。然而,中国资本市场上特有的情况是,少量的国有上市公司向外发行了吸引境外投资的B股,有的还发行了H股。但是这在公司总股本中所占比例微不足道，在A股流通股市场上可以收购大量股份,但是,一是成本较高,更重要的是法律和实践完全拒绝其可行性。于是在上市公司股权中占有大量比例的国有股、法人股成为外资并购的首要目标。正是这样，在中国股市上一项新兴交易方式（制度）产生了……。1995年8月9日，北旅汽车(600855)发布公告，日本五十龄自动车株式会社和伊藤忠商事联合协议受让公司未上市流通法人股4002万股（占公司总股本25％），成为公司第一大股东。由此开创了中国上市公司法人股向外资转让的先河。之后，江铃汽车(000550)在1995年8月与美国福特汽车公司签署协议，福特公司认购江铃1.39亿B股，占江铃发行B后公司总股本的20%，成为江铃汽车第二大股东。 外资并购国内上市公司这种交易方式一诞生,就迅速生成蔓延之势。但在1995年9月23日
国务院办公厅以《转发国务院证券委员会关于暂停将上市公司国家股和法人股转让给外商请示的通知》（国办发〔１９９５〕４８号）明令禁止向外商转让国家股和法人股。暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知无情地把外商打入了上市公司收购的“冷宫”。1996年广华化纤（600672）曾试图“犯戒”。公司在1996年1月公告拟将3500万国家股（占总股本的60.5％）转让给美国凌龙，但中国证监会立刻宣布这一股权转让违规，并会同有关部门对“广华事件”进行严肃查处。有了广华化纤的“前车之鉴”，外资并购彻底被隔离在上市公司并购门外。外资并购上市公司国有股和法人股的蜜月期提前结束了。眼看着中国国内证券市场的迅速发展，心中不甘的外资不得不采取收购上市公司大股东股权的方式间接收购上市公司，（如法国圣戈本集团1996年间接收购福耀璃(600660)），或者与上市公司进行产业合作，谋求共同利益。而在证券市场的实践中，通过各种形式和外资沾边的上市公司早已经在几十家之上。1999年8月，国家经贸委颁布《外商并购国有企业的暂行规定》，明确了外商可以参与购买国有企业，但审批之复杂令并购困难重重。2000年11月，外经贸部和证监会联合发布《
关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，对外商投资有限公司涉及发行A股或B股问题和允许外商投资企业受让上市公司非流通股作了原则性规定。《外资参股证券公司的设立规则》、《外资参股基金管理公司的设立规则》于2002年7月1日正式实施。2002年10月《
上市公司收购管理办法》和《
上市公司股东持股变动信息披露管理办法》出台。2002年11月，中国证监会、财政部、国家经贸委联合发布《关于向外商转让上市公司国家股和法人股有关问题的通知》，允许向外商转让上市公司的国家股和法人股，明确规定了相应原则、条件和程序。暂停多年的外资并购上市公司得以重新启动。外资收购上市公司国有股和法人股在暂停7年后由此再生。在这一利好消息的支持下，沪深股市连续两个交易日大幅反弹。与之相辅相称的是2002年11月5日中国证监会和中国人民银行联合发布了《
合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》。开启了外资收购上市公司流通股的大门。2003年，外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理局、国家外汇管理总局联合发布《
外国投资者并购境内企业暂行规定》。这些无不是为外资并购上市公司推波助澜。正是在这样新条件下，入世前后，跨国公司并购活动开始活跃。2001年以来，在中国内地出现了若干引人瞩目的跨国公司并购案例，如阿尔卡特公司控股上海贝尔、艾默生电气收购华为安圣。8月20日，以方向光电(000757)国有股转让获批为起点的国有股协议转让掀起“国退民进”的新热潮。11月4日的外资并购解禁无疑为国有股的退出打开了新道路。12月6日，香港华润集团以2亿元的价格竞拍得到ST吉发(600893)8697.84万国有股，成为政策解禁后实施外资并购的首起案例，之后青岛啤酒(600600)、上工股份(600843)都有外资并购重大动作，等等。
